資本市場(chǎng)與國(guó)企改革

非常高興來(lái)到清華大學(xué)和大家進(jìn)行交流，以前我在這里也多次交流過(guò)關(guān)于國(guó)企改革的話題。作為中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)和中國(guó)企業(yè)改革與發(fā)展研究會(huì)的會(huì)長(zhǎng)，今天我結(jié)合“資本市場(chǎng)與國(guó)企改革”的主題和大家進(jìn)行分享。下面，我講三段話。

01資本市場(chǎng)促進(jìn)了國(guó)企改革和發(fā)展

一是資本市場(chǎng)支持了國(guó)企的發(fā)展

回顧我過(guò)去40年來(lái)國(guó)企改革的經(jīng)歷，印象最深刻的是北新建材在深交所上市。國(guó)企改革初期，當(dāng)時(shí)企業(yè)最難受的是缺少資金。1990-1991年，滬深兩交易所分別開(kāi)始營(yíng)業(yè)。1993年我在北新建材做廠長(zhǎng)，1994年即推動(dòng)公司上市，募集資金2.6億元。今天看來(lái)這筆資金不多，但當(dāng)時(shí)卻解決了這家國(guó)企發(fā)展最難的資金問(wèn)題，后來(lái)通過(guò)增發(fā)在資本市場(chǎng)募集8億元，推動(dòng)北新建材一路發(fā)展起來(lái)。

2002年，我到中國(guó)建材工作，當(dāng)時(shí)公司債主臨門(mén)，非常困難。2006年，我推動(dòng)中國(guó)建材股份在香港H股上市，募集20多億港幣，后來(lái)增發(fā)到70多億港幣，用這些資金推動(dòng)中國(guó)建材在水泥行業(yè)的重組。2009年6月，我到國(guó)藥集團(tuán)工作，同年9月份推動(dòng)國(guó)藥控股在香港H股上市，募集60億港幣，推動(dòng)國(guó)藥在醫(yī)藥分銷(xiāo)領(lǐng)域的重組。由此我們可以看出，資本市場(chǎng)支持了國(guó)企的改革，如果沒(méi)有資本市場(chǎng)的支持，北新建材、中國(guó)建材和國(guó)藥集團(tuán)就可能不會(huì)是現(xiàn)在的這樣子。

我國(guó)資本市場(chǎng)只有30年的歷史，美國(guó)資本市場(chǎng)有200年的歷史，阿姆斯特丹的交易所有400多年的歷史。但過(guò)去這30年里，我們資本市場(chǎng)快速發(fā)展，取得了非凡的成績(jī)?，F(xiàn)在我國(guó)A股上市公司有4300多家，其中國(guó)有控股上市公司1221家，占整個(gè)上市公司數(shù)量的28%。在1221家國(guó)有控股上市公司里，地方國(guó)企控股上市公司有812家，央企控股上市公司有409家。去年我國(guó)A股上市公司總市值約80萬(wàn)億，國(guó)有控股上市公司市值40萬(wàn)億，占A股總市值的47%。如今，央企控股上市公司的資產(chǎn)總額、利潤(rùn)分別占央企整體的67%、88%。今天看這場(chǎng)上市，資本市場(chǎng)有力地支持了國(guó)企的發(fā)展。

二是資本市場(chǎng)促進(jìn)了國(guó)企的改革

上世紀(jì)90年代，國(guó)企改革的想法和初衷是急于得到資金，得到資金的同時(shí)進(jìn)入資本市場(chǎng)，進(jìn)入資本市場(chǎng)之后股民、投資者進(jìn)來(lái)，這樣就從原來(lái)全資的國(guó)有企業(yè)進(jìn)入股權(quán)多元化、透明的上市公司，這對(duì)我們來(lái)講是非常大的變化。1994年，國(guó)務(wù)院召開(kāi)全國(guó)建立現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)工作會(huì)議,確定在百家企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)。當(dāng)時(shí)提出四句話十六個(gè)字：產(chǎn)權(quán)清晰，權(quán)責(zé)明確，政企分開(kāi)，管理科學(xué)。

當(dāng)時(shí)做到政企分開(kāi)其實(shí)并不容易，但企業(yè)上市之后這件事情做到了。上市之后，證監(jiān)會(huì)要求母公司和子公司“三分開(kāi)，兩獨(dú)立”，即資產(chǎn)、人員和財(cái)務(wù)分開(kāi)，業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)獨(dú)立，使得上市公司成為獨(dú)立的市場(chǎng)主體，這個(gè)變化是巨大的。剛上市的時(shí)候，公司往往考慮資金比較多，上市之后，我們發(fā)現(xiàn)完全進(jìn)入一個(gè)新的參照系，恰恰是這樣的參照系使得國(guó)企發(fā)生深刻變化，國(guó)企進(jìn)行了一場(chǎng)市場(chǎng)化的變革。

2013年我在成都參加世界財(cái)富大會(huì)，有一個(gè)論壇主題叫“國(guó)企和私企”，主持人是《未來(lái)的亞洲》、《失衡：美國(guó)與中國(guó)的相互依存》兩本書(shū)的作者美國(guó)耶魯大學(xué)資深教授斯蒂芬·羅奇。他當(dāng)時(shí)問(wèn)我，“怎么解釋國(guó)有企業(yè)是市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)中的一員，以及國(guó)企今天的競(jìng)爭(zhēng)力是不是得益于20年前進(jìn)行的國(guó)企上市？”對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題，我回答說(shuō)，“羅奇先生，您的問(wèn)題就是答案，中國(guó)今天的國(guó)企是經(jīng)過(guò)市場(chǎng)化改革的國(guó)企，是經(jīng)過(guò)上市化改造的國(guó)企，是混合所有制后的國(guó)企。中國(guó)國(guó)企不是像西方想象中的國(guó)企，也不是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的國(guó)企，而是市場(chǎng)化改革了的國(guó)企。”今天看國(guó)企有這么強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，究竟來(lái)源于什么地方？我覺(jué)得就來(lái)源于改革和創(chuàng)新，尤其是資本市場(chǎng)推動(dòng)的這場(chǎng)改革，從全資、獨(dú)資的國(guó)有企業(yè)成為規(guī)范、多元化的上市公司。

三是國(guó)有控股上市公司支持了資本市場(chǎng)

從市值來(lái)看，國(guó)有控股上市公司市值占整個(gè)A股市值的47%。從利潤(rùn)來(lái)看，去年我國(guó)A股上市公司實(shí)現(xiàn)歸屬母公司的利潤(rùn)3.99萬(wàn)億，其中，國(guó)有控股上市公司實(shí)現(xiàn)2.71萬(wàn)億凈利潤(rùn)，占整個(gè)上市公司利潤(rùn)的67.9%，央企控股上市公司的凈利潤(rùn)是1.19萬(wàn)億。這都是非常亮麗的數(shù)字。

從分紅來(lái)看，上市公司累計(jì)分紅8.6萬(wàn)億元，國(guó)有控股上市公司分紅6.22萬(wàn)億，地方國(guó)有控股上市公司分紅1.95萬(wàn)億，央企上市公司分紅4.27萬(wàn)億，也就是說(shuō)28%的國(guó)有控股上市公司分紅占總分紅的72%。這幾個(gè)數(shù)字十分關(guān)鍵。從中我們可以看出，一方面資本市場(chǎng)支持了國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展，另一方面國(guó)有控股上市公司也支持了資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)。

02關(guān)于個(gè)別國(guó)有控股上市公司的不足

我做中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)已經(jīng)兩年，這兩年里去到不少上市公司進(jìn)行調(diào)研，包括一些國(guó)有控股上市公司，其中大多數(shù)上市公司狀況是好的。但也有個(gè)別公司存在一些不足，主要有三點(diǎn)。

一是重融資輕機(jī)制

上市到底是為什么，一般覺(jué)得是到資本市場(chǎng)去融資。其實(shí)上市是兩件事，一件是融資，另一件是引入市場(chǎng)化機(jī)制。如果只融資不引入市場(chǎng)化機(jī)制，這個(gè)企業(yè)就沒(méi)有真正進(jìn)入市場(chǎng)。這里往往有兩個(gè)問(wèn)題。

一個(gè)問(wèn)題是一股獨(dú)大。這是指上市公司除了一個(gè)國(guó)有股東之外，剩下都是散戶(hù)。從公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)看，確實(shí)存在這方面的問(wèn)題，個(gè)別國(guó)有控股上市公司是一股獨(dú)大。國(guó)企改革三年行動(dòng)提出要支持和引導(dǎo)國(guó)有股東持股比例高于50％的國(guó)有控股上市公司，引入持股5％及以上的高匹配度、高認(rèn)同感、高協(xié)同性的戰(zhàn)略投資者作為積極股東參與公司治理，使公司加強(qiáng)內(nèi)部制衡、公開(kāi)透明地經(jīng)營(yíng)，不要一股獨(dú)大。像中國(guó)建材旗下13家上市公司，有兩家公司做得很好，北新建材和中國(guó)巨石，這兩家公司都有積極股東，從我的實(shí)踐來(lái)看，可以稱(chēng)為上市公司治理最佳實(shí)踐。

另一個(gè)問(wèn)題是缺少激勵(lì)機(jī)制。中國(guó)建材股份在香港上市后，我每年都參加路演，路演了13年，每次路演基金機(jī)構(gòu)都會(huì)問(wèn)到，公司有沒(méi)有激勵(lì)機(jī)制，是什么，兌現(xiàn)了沒(méi)有，等等。也就是說(shuō)，上市公司的激勵(lì)機(jī)制不光是關(guān)系到內(nèi)部激勵(lì)的問(wèn)題，同時(shí)也是投資者很關(guān)心的事情。因?yàn)橥顿Y者會(huì)認(rèn)為，如果公司管理層都不持有股票，我們?yōu)槭裁促I(mǎi)這家公司的股票？我去個(gè)別上市公司調(diào)研的時(shí)候，有的公司領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)他很少看股價(jià)，我問(wèn)為什么不看。其實(shí)這里也折射了一個(gè)問(wèn)題，他沒(méi)有動(dòng)力，是因?yàn)樵诠緵](méi)有任何激勵(lì)機(jī)制。因此我也建議，管理層通過(guò)機(jī)制獲得的只是個(gè)小錢(qián)，但這個(gè)機(jī)制會(huì)影響投資者，甚至最后會(huì)影響公司市值，這對(duì)于公司是大事，是大錢(qián)，因此我們必須進(jìn)行機(jī)制的改革。

二是重利潤(rùn)輕市值

過(guò)去國(guó)有控股上市公司的財(cái)務(wù)體系是重視收入和利潤(rùn)，對(duì)于市值的考核是沒(méi)有的。但上市公司的價(jià)值就是市值，產(chǎn)品市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)利潤(rùn)，而資本市場(chǎng)是強(qiáng)調(diào)價(jià)值。利潤(rùn)是價(jià)值的基礎(chǔ)，但價(jià)值和利潤(rùn)又不完全吻合，尤其是現(xiàn)在的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，價(jià)值會(huì)提前發(fā)現(xiàn)。就像特斯拉，還沒(méi)有利潤(rùn)的時(shí)候，市值就達(dá)幾千億美金。我們個(gè)別國(guó)有控股上市公司還在沿襲過(guò)去傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)思維，沒(méi)有真正上升到資本市場(chǎng)，思考如何來(lái)創(chuàng)造價(jià)值。我到有的公司調(diào)研，問(wèn)為什么你們這里有藥廠，他們也有藥廠，而他們的市值5000億，你們的市值卻只有60億，這之間差距在什么地方呢？我們應(yīng)思考企業(yè)要不要做結(jié)構(gòu)調(diào)整，要不要做一些剝離，如何滿(mǎn)足資本市場(chǎng)對(duì)我們的要求，還是說(shuō)根本不理會(huì)，看也不看股價(jià)和市值。

三是重管理輕治理

目前，有的國(guó)有控股上市公司還采用過(guò)去傳統(tǒng)的管理模式。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，其實(shí)最重要的是規(guī)范治理，母公司、集團(tuán)公司和上市公司之間不是簡(jiǎn)單的上下級(jí)，不能動(dòng)不動(dòng)就發(fā)紅字頭文件。集團(tuán)控股公司和上市公司之間是股東關(guān)系，是通過(guò)股東會(huì)、董事會(huì)這樣規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)運(yùn)行的，而不是用傳統(tǒng)的上下級(jí)管理方法去管理上市公司。證監(jiān)會(huì)要求上市公司要“三分開(kāi)，兩獨(dú)立”，但有的上市公司還是做不到，還是過(guò)去那套“從左口袋到右口袋”的思維方式，公司上市之后，還是占用上市公司的資金，有的集團(tuán)公司盲目發(fā)展拖垮了上市公司，教訓(xùn)都是慘重的。這些是今天個(gè)別公司存在的不足，但這些問(wèn)題必須要高度重視。
03資本市場(chǎng)和國(guó)企改革的雙促進(jìn)

資本市場(chǎng)能促進(jìn)國(guó)企改革，國(guó)企改革同時(shí)也能夠支持資本市場(chǎng)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)和國(guó)企改革的雙促進(jìn)應(yīng)做到以下幾點(diǎn)。

一是提高國(guó)有控股上市公司的治理水平

過(guò)去我們講管理比較多，現(xiàn)在應(yīng)上升到公司治理這個(gè)層面，因?yàn)樯鲜泄静荒苤挥泄芾?，還必須加強(qiáng)治理。企業(yè)如何治理，就要依法治理，如《公司法》、《證券法》、《上市公司治理準(zhǔn)則》等，必須依照這些法律法規(guī)強(qiáng)化公司治理。上市公司不管是國(guó)有的還是民營(yíng)的，上市之后必須尊重其獨(dú)立性。

公司法內(nèi)容的核心有兩點(diǎn)：一是有限性。股東承擔(dān)有限責(zé)任，當(dāng)然有限的權(quán)利，負(fù)有限的責(zé)任。第二是獨(dú)立性，企業(yè)有獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)。這兩點(diǎn)國(guó)有控股上市企業(yè)的控股股東都應(yīng)十分清楚。但坦率來(lái)講，我們傳統(tǒng)上的治理文化還比較弱。今年5月，亞洲公司治理協(xié)會(huì)對(duì)12個(gè)亞太地區(qū)市場(chǎng)的公司治理標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了排名，其中中國(guó)內(nèi)地排在第10位。有的國(guó)有控股上市公司認(rèn)為公司是公家的企業(yè)，有的民營(yíng)控股上市公司認(rèn)為公司是他家的企業(yè)。實(shí)際上，上市公司一經(jīng)注冊(cè)，無(wú)論是國(guó)有還是民營(yíng)，都是市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)主體，控股股東不得侵害其利益，這是治理的基本邏輯。證監(jiān)會(huì)易會(huì)滿(mǎn)主席提出“四個(gè)敬畏”，即敬畏市場(chǎng)、敬畏法治、敬畏專(zhuān)業(yè)、敬畏投資者，這是我們做公司的原則立場(chǎng)；“四條底線”， 一是不披露虛假信息，二是不從事內(nèi)幕交易，三是不操縱股票價(jià)格，四是不損害上市公司利益。上市公司要恪守四條底線，觸犯底線就觸犯刑律，《證券法》和《刑法》修訂之后，觸犯了以上底線就要獲刑。我們國(guó)有控股上市公司控股股東要遵守這些規(guī)則，做到“知敬畏，守底線，盡責(zé)任”。

二是加大國(guó)有控股上市公司的激勵(lì)機(jī)制

5月16日，國(guó)資委黨委召開(kāi)擴(kuò)大會(huì)議，專(zhuān)題研究國(guó)企改革三年行動(dòng)進(jìn)展情況，郝鵬書(shū)記表示，要支持更多的國(guó)有企業(yè)運(yùn)用國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)、國(guó)有科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵(lì)等中長(zhǎng)期激勵(lì)政策，不斷釋放發(fā)展活力。從2010年到2020年，這十年里共有285家A股上市國(guó)企發(fā)布了379項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。這是我們所做的成績(jī)，但和1221家上市公司比，還有一些公司沒(méi)有激勵(lì)機(jī)制。具體來(lái)講，機(jī)制包括員工持股、管理層持股、科技分紅、跟投、分紅計(jì)劃等。

說(shuō)到機(jī)制，我經(jīng)常想起習(xí)近平總書(shū)記視察過(guò)的一家企業(yè)，就是萬(wàn)華化學(xué)。習(xí)總書(shū)記在那里講了一段十分重要的話，“誰(shuí)說(shuō)國(guó)企搞不好？要搞好就一定要改革，抱殘守缺不行，改革能成功，就能變成現(xiàn)代企業(yè)。”萬(wàn)華靠什么？就是靠機(jī)制，萬(wàn)華的員工持股20%，國(guó)有股占21.6%，兩個(gè)加起來(lái)做一致行動(dòng)人。同時(shí)萬(wàn)華有科技分紅的機(jī)制，科技人員如果創(chuàng)造了效益，提出一定比例直接獎(jiǎng)勵(lì)給個(gè)人，五年不變。這就是為什么萬(wàn)華能夠一年有700多億收入、100多億利潤(rùn)。萬(wàn)華從過(guò)去煙臺(tái)的一家小國(guó)有企業(yè)，一路發(fā)展起來(lái)，號(hào)稱(chēng)中國(guó)的“巴斯夫”，靠的就是激勵(lì)機(jī)制，這點(diǎn)非常重要。

三是建設(shè)高質(zhì)量的國(guó)有控股上市公司

去年國(guó)務(wù)院發(fā)布的14號(hào)文《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》，內(nèi)容共17條，綜合來(lái)看，高質(zhì)量的上市公司主要有兩點(diǎn)，規(guī)范治理和做優(yōu)做強(qiáng)。我理解高質(zhì)量的上市公司應(yīng)該有五大特征：一是做強(qiáng)主業(yè)。不管?chē)?guó)有控股上市公司也好，民營(yíng)控股上市公司也好，這些年出問(wèn)題的絕大多數(shù)公司是盲目擴(kuò)張、偏離主業(yè)，所以上市公司一定要做強(qiáng)主業(yè)。二是規(guī)范治理。三是創(chuàng)造價(jià)值，要?jiǎng)?chuàng)造良好的價(jià)值。四是提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。習(xí)近平總書(shū)記講過(guò)“三個(gè)轉(zhuǎn)變”，推動(dòng)中國(guó)制造向中國(guó)創(chuàng)造轉(zhuǎn)變、中國(guó)速度向中國(guó)質(zhì)量轉(zhuǎn)變、中國(guó)產(chǎn)品向中國(guó)品牌轉(zhuǎn)變，這些都是我們的核心競(jìng)爭(zhēng)力。五是承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。過(guò)去我們講社會(huì)責(zé)任比較多的是CSR，現(xiàn)在講得比較多的是ESG（環(huán)境、社會(huì)和治理）。許多西方國(guó)家的上市公司都必須披露ESG報(bào)告，在香港是不披露則解釋?zhuān)F(xiàn)在證監(jiān)會(huì)也提倡上市公司做ESG披露，這是公司履行社會(huì)責(zé)任的綜合表現(xiàn)。

國(guó)有控股上市公司要帶動(dòng)整個(gè)上市公司群體，進(jìn)而帶動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展。習(xí)近平總書(shū)記明確指出，“資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過(guò)深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，提高上市公司質(zhì)量?！辟Y本市場(chǎng)對(duì)國(guó)家非常重要，也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力量所在。國(guó)有控股上市公司是資本市場(chǎng)的排頭兵，我們一定要借助資本市場(chǎng)，做好國(guó)有控股上市公司的改革發(fā)展，從而支持資本市場(chǎng)健康發(fā)展，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)更好發(fā)展。