吳曉求談“中特估”：創(chuàng)新能力、并購能力因素影響了估值

2023年8月29日，中國人民大學(xué)中國資本市場研究院院長、中國人民大學(xué)原副校長吳曉求在接受經(jīng)濟觀察報專訪時談到了對于“中國特色估值體系”（下稱“中特估”）的理解與認識。

吳曉求說，“中特估”的熱度雖然正在過去，但問題還停留在“并沒有得到完整的解釋”，所以它一直是困擾中國資本市場的一個問題。有人說“中特估”涵蓋央企控股和國企控股的企業(yè)，因為股東身份是央企和國企。很多人認為這類企業(yè)從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上看，估值是低的，所以拉低了中國資本市場的整體估值。

吳曉求說，“對于被低估的原因，不少人認為，一是市場沒有正確理解這類上市公司的重要性和價值，還是用過去傳統(tǒng)的老眼光去看待這些企業(yè)，以為它們還是傳統(tǒng)的國有企業(yè)；二是現(xiàn)在的年輕一代，包括基金經(jīng)理也好，私募也好，都受西方估值理論的影響。西方估值理論非常明確，就是企業(yè)有沒有成長性，這和技術(shù)有關(guān)系，技術(shù)進步和科技創(chuàng)新在估值中會擺在特別重要的位置。這些投資操盤手受西方的估值理論影響比較大，而且這種理論的認識沒有結(jié)合中國的實際，誤判了這些企業(yè)的估值。大概就這兩種理由。”

吳曉求表示，“這涉及到一個研究課題，我們究竟應(yīng)該具體怎么去看待‘中特估’企業(yè)的價值——估值理論體系中現(xiàn)有的估值理論是不是對‘中特估’的估值沒有作用或者作用甚微，這是一個大話題，需要思考估值理論從最早的貼現(xiàn)模式開始，到后來的一系列因子的變化，研究了解估值理論的發(fā)展歷史。這方面，很多人不了解，還停留在早期的貼現(xiàn)模型，它是確定的，收益率和期限很確定，適用于債券，但是股票有太多不確定性。”

吳曉求認為，雖然估值理論的起點是貼現(xiàn)模型，但是由于技術(shù)的進步，企業(yè)的不確定性大幅度增加，況且技術(shù)的代際迭代的速度很快，就會帶來巨大的不確定性。這種不確定性就會引起估值的一個巨大變化，這個變化給了企業(yè)更大的空間，原來是對其他要素幾乎沒有空間，現(xiàn)在是給了其他要素巨大空間，包括技術(shù)，技術(shù)是排在第一位的，還包括管理的團隊和文化，甚至包括政治、文化、社會的背景，這些都會對企業(yè)的估值帶來很大的影響。這不僅僅是現(xiàn)金流的問題，現(xiàn)金流是靜態(tài)的數(shù)據(jù)。

因此拆開來看，說“中特估”企業(yè)估值低是按照貼現(xiàn)模式來定價，但中間存有不確定性，那么“中特估”面臨的確定性和不確定性是什么？吳曉求分析說，“它的第一個確定性是非常明確的：央企控股企業(yè)的確定性就是背后有國家信用，而國家信用和一般信用相比，是有信用溢價的。那么同等行業(yè)、同等規(guī)模的企業(yè)，央企控股企業(yè)和非央企控股企業(yè)應(yīng)該會有國家信用溢價部分表現(xiàn)出來，但是目前市場上并沒有體現(xiàn)出這種溢價，還表現(xiàn)出折價，當(dāng)然這個折價不是對國家信用的折價，國家信用溢價是一直存在的，一定是市場上存在某種因素把信用溢價對沖掉了。”

吳曉求認為，“有兩個因素影響這些企業(yè)的估值，一是創(chuàng)新能力，最近去山東調(diào)研改變我很多看法，就是國有企業(yè)也有創(chuàng)新能力，比如看完山東港口集團的全自動碼頭深受震撼，企業(yè)從2013年開始創(chuàng)新，到現(xiàn)在全部無人操作，全自動裝卸。但是從平均概率而言，由于激勵機制方面的問題，央企國企創(chuàng)新的動能不夠，這會給股價帶來折價。”

“此外，還有一個很重要的因素，是這類企業(yè)并購功能的喪失，這會形成流動性折價，有并購功能的企業(yè)會有流動性溢價，因為投資者看到了有并購的可能性，這個可能性就會帶來高估值。”他說。